Come Distruggere un Paese Indebitato
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Loading ...December 29th, 2008 by Leonardo
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Poniamo il caso, del tutto ipotetico chiaramente, che esista uno Stato magari di dimensioni non irrilevanti con un debito pubblico piuttosto elevato, diciamo superiore al 50% del PIL, necessariamente sotto forma di titoli collocati liberamente sul mercato; poniamo poi che la maggior parte di questi titoli di Stato sia detenuta da soggetti esteri, anzi poniamo che almeno un terzo di questo debito sia detenuto da un unico soggetto estero, magari un altro Stato, e battezziamo lo Stato debitore “Natio” e quello estero “Exo”. Natio ha emesso titoli con varia caratteristiche, ed Exo ne ha assorbita questa larga parte magari come “aiuto disinteressato”; intanto, per “pura riconoscenza” chiaramente, Natio ha permesso ad Exo di esportare sul proprio mercato, sbocco molto importante per Exo a causa della sua relativa arretratezza e debolezza della domanda interna.Ora poniamo che Natio, per qualsiasi motivo, cominci a pensare di chiudere il suo mercato alle aziende di Exo, cosa che metterebbe in ginocchio l’economia di Exo; in tal caso Exo può in qualche modo “ricattare” Natio? Le sue minacce possono essere credibili? Proviamo a fare due calcoli.
È abbastanza naturale pensare a quale sia il “ricatto” possibile: Exo può ben minacciare di mettere in vendita i titoli di Stato di Natio in suo possesso, cosa che ne farebbe scendere il prezzo e quindi aumentare il rendimento, fatto che costringerebbe Natio a sopportare tassi più alti per continuare a finanziarsi sul mercato, costringendo tutta la sua struttura dei tassi a salire con l’effetto di strozzare l’economia. In realtà questa “minaccia” può essere paventata anche per molto meno, o diventare una pericolosa reazione razionale ad altri fattori (particolare perdita di credibilità di Natio come creditore, ad esempio). Si tratta di scenari più volte proposti su IHC e altrove.
Va bene, ma quanto “danno” può creare Exo a Natio? Mi sono fatto un modellino per valutare un possibile simile scenario, dove Natio ha emesso un mix di titoli di debito, variamente legati al tasso di interesse di riferimento che chiamo Euribor, con le seguenti caratteristiche (i nomi sono chiaramente dati a caso):
- BOT, con scadenza a un anno, titoli di puro sconto quindi senza cedole (assicurano il rimborso a valore pieno ma vengono sottoscritti a un prezzo inferiore, con rendimento allineato all’Euribor);
- CCT, con scadenza a cinque anni e cedole annuali indicizzate all’Euribor più spread di 50bp;
- BTP, con scadenza a quindici anni e cedole annuali al tasso fisso del 3%.
La scelta dell’annualità delle cedole è dettata solo da motivi di semplicità, e la scelta del tasso del 3% è fatta tanto per tenerlo vicino all’Euribor di partenza, che ho scelto essere al 2,5%, ma i risultati non dipendono da queste ipotesi iniziali. Ipotizzo poi che il debito di Natio sia coperto per il 15% da BOT, per il 35% da CCT e per il 50% da BTP.
Ipotizzo che gli operatori di mercato siano razionali (cioè preferiscono più soldi subito che meno soldi poi) e che il rischio di un vero default di Natio sia piuttosto basso è comunque già scontato nell’Euribor. In tal caso il valore di mercato dei titoli, cioè il loro prezzo, sarà comunemente ritenuto pari al valore attuale dei flussi che originano dal possesso dei titoli dato il tasso di mercato (siffatti prezzi evitano arbitraggi contro depositi fatti al tasso di mercato). In queste condizioni, all’inizio dell’esperimento i titoli si presentano come segue:
- BOT: rendimento nominale 2,5%, prezzo 97,561, rimborso tra un anno a 100;
- CCT: rendimento cedole (2,5+0,5=) 3%, cinque cedole annuali di 3, prezzo 103,323, rimborso tra cinque anni a 100;
- BTP: rendimento cedole 3%, quindici cedole annuali di 3, prezzo 106,191, rimborso tra quindici anni a 100.
Ponderando in base alla composizione del debito di Natio, faccio 100 il prezzo medio del debito stesso, che chiamo P, (così si ragiona meglio dopo).
A questo punto ricordo che Exo detiene un terzo del debito di Natio (con quale composizione non importa molto). Se allora per vendetta Exo mette in vendita sul mercato tutti i titoli detenuti, creerà un eccesso di offerta pari appunto a un terzo del proprio mercato, ed avendo ipotizzato all’inizio un peso non irrilevante di queste emissioni sul mercato finanziario complessivo, almeno in un primo momento è da escludere un rapido riaggiustamento dei portafogli mondiali che disperda tale eccesso. Ne segue che gli stessi mezzi di pagamento disponibili, in breve la stessa “moneta” sul mercato, dovrà coprire (acquistare) un 33% in più di titoli, e questo comporta che i prezzi complessivamente scendano del 33%, facendo salire i tassi di mercato.
In numeri, data la presente moneta M, il prezzo medio iniziale P e la quantità di titoli sul mercato Q, deve valere l’identità M=PQ (una specie di equazione degli scambi classica con V assorbito da M), che in termini di variazioni assolute diventa dM=dP*Q+P*dQ. Non essendoci variazioni di moneta si deve avere dM=0, quindi l’identità diventa dP*Q= -P*dQ e cioè si ha dP/P= -Q/dQ , potendo così (scontatamente) concludere che se sul mercato si crea un 33% in più di offerta i prezzi dovranno scendere del 33%.
Visto questo stupefacente risultato matematico, se l’offerta aumenta di un terzo allora P dovrà passare da 100 a 66,66. Questo prezzo, date le ipotesi di partenza, corrisponde a un Euribor al 12,06% (quasi 5 volte il livello di partenza, tralasciando il maggior rischio di insolvenza di Natio), che fa scendere il prezzo dei BOT di oltre l’8,5%, quello dei CCT di poco più dello 0,5% (la cedola variabile assorbe il rialzo dell’Euribor), e quello dei BTP di oltre il 61% (su cui pesa la lunghezza del titolo e l’assenza di meccanismi di indicizzazione dei flussi); tanto per avere un’idea, se il portafoglio di emissioni fosse diverso, ad esempio 60% in BOT, 10% in CCT e 30% in BTP, il nuovo Euribor dovrebbe superare il 20%.
La vendetta di Exo può quindi far fallire subito tutte quelle imprese di Natio con redditività almeno fino al 12% (che già non è così poco), livello che si può tranquillamente alzare a causa del maggior rischio paese e pure dei maggiori spread che le banche farebbero pagare ai debitori (tassi più alti deteriorano la qualità di qualunque debitore, figuriamoci quella di chi non ha sovranità impositiva fiscale, e chi presta soldi si fa pagare questo rischio). Non saprei dire quanta parte dell’economia di Natio fallirebbe, ma se si ipotizzasse che in quel momento la Banca Centrale considerasse opportuno un 2,5% di Euribor, magari provenendo da una rapida serie di tagli dei tassi per un totale di un paio di punti (dato del tutto ipotetico e senza riferimenti reali, come sempre), passare dal 2,5% ad almeno il 12% non può che comportare una catastrofe.
Ma tranquilli, non ci sono grandi Stati nelle condizioni di Natio… forse… Ma se ne trovaste mai qualcuno, magari adesso avete uno strumento in più per ragionarci sopra sia economicamente che politicamente.
Strababaus Says
uah…….io sono a redditività 7,9 ed ero contento……
Jan 15th, 2009 at 6:33 pm
Leonardo Says
ahahahah
tinenti buoni i cinesini
Jan 19th, 2009 at 2:34 pm
libertyfighter Says
Bello. Ma tanto gli americani non chiuderanno i mercati con i Cinesi e questi non venderanno i titoli del tesoro. Non conviene a nessuno dei due. Ops, mi sono distratto volevo dire Natio ed Exo.
Jan 27th, 2009 at 4:28 pm
Leonardo Says
ahahah
sì, per ora non conviene a nessuno, la prova è appunto che non lo hanno ancora fatto. Ma io non farei tanto lo scemo, il mondo cambia. e certi paesi sono sempre più “pesanti”, vero?
Jan 27th, 2009 at 6:07 pm