Ciddiesse Ignudi (”Naked CDS”, for Friends)
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Loading ...March 10th, 2010 by Leonardo
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Correva l’anno 2010 quando l’Attica intera sotto il regno di Papandreu III, figlio di Papandreu II, nipote di Papandreu I, membro della famiglia dei Pasok, ramo ellenico della più vasta genia dei socialisti d’Europa, si trovò coinvolta in una pesante crisi finanziaria.
Sulla stampa cominciò ad apparire con maggiore frequenza un nuovo e arcano acronimo colpevole di tutti i mali dei buoni governi…
I Credit Default Swap sono contratti attraverso i quali una parte, pagando una somma x calcolata su di un nozionale y, acquisisce, in caso di "default event", il diritto di ricevere dalla controparte un valore prestabilito, solitamente il nozionale, a fronte della consegna dei titoli oggetto di default. Il relativo mercato, pur avendo raggiunto dimensioni ragguardevoli, è caratterizzato da molte opacità, scarsa trasparenza e ridotta standardizzazione. Caratteristiche, queste invece, riscontrabili diffusamente in mercati più "maturi" come ad esempio quello degli IRS. Recentemente il caso greco ha portato alla ribalta ed alla relativa demonizzazione i c.d. "Naked CDS", ovvero quei contratti in cui nessuna nelle due parti possiede il sottostante al momento della stipula. Bisogna premettere che, per alcuni aspetti, la vis polemica e l’approccio con cui viene affrontato l’argomento ricordano le polemiche insorte contro le vendite allo scoperto (vedi IHC). Ma al tempo stesso vi sono degli spunti indubbiamente nuovi in quanto principali "vittime" della acclamata speculazione finanziaria sono gli Stati sovrani che, molto keynesianeamente, sin dalla prima ora si sono operati per socializzare le perdite del sistema bancario. La polemica sui CDS interviene quindi in una fase successiva della crisi finanziaria. Mentre gli strali contro le vendite allo scoperto seguivano i ribassi di borsa, gli anatemi adesso vanno di pari passo con l’emergere delle difficoltà dei governi a rifinanziare i propri debiti. E ciò può già essere un indicatore di come siano fiscalmente deboli i "successi" dell’interventismo e come questo mini la stabilità dei conti pubblici (vedi anche M.Reinhart e S.Rogoff).
L’opinione del sottoscritto è che, come spesso ultimamente, la polemica si sviluppi attorno ai sintomi piuttosto che alle cause originarie. Certo, non è difficile ammettere che in un sistema a riserva frazionaria (I) con un prestatore di ultima istanza (II) che è al tempo stesso manipolatore al ribasso dei tassi di interesse (III) ed in assenza della minaccia del fallimento dovuta ai bail-out governativi (IV), la stabilità sistemica soffra e sia piuttosto riprovevole vedere le banche salvate prendere posizioni contrarie ai loro "benefattori", nonché ai tax payers che in buona sostanza stanno pagando i tentavi di ricapitalizzazione. Ma questo è dovuto al risultato della volontà politica di traslare sul settore pubblico perdite private, rafforzando ulteriormente la dose di moral hazard già presente, non alla malvagità intrinseca di contratti stipulati tra adulti consenzienti.
Se la natura assicurativa dei CDS è più evidente, il Naked CDS invece a prima vista assomiglia ad una pura scommessa contro l’emittente (anche se in realtà chi effettua questo tipo di transazioni non opera assolutamente con lo stesso spirito di chi gioca i numeri al lotto). In un articolo del Financial Times (“Time to outlaw naked credit default swaps”) Wolfgang Munchau sintetizza bene le ragioni dei favorevoli alla regolamentazione, financo al divieto, di questi derivati. Le argomentazioni però presentano molte falle. Vediamone alcune.
“Naked CDSs are the instrument of choice for those who take large bets against European governments, most recently in Greece. Ben Bernanke, the chairman of the Federal Reserve, said last week that the Fed was investigating ‘a number of questions relating to Goldman Sachs and other companies in their derivatives arrangements with Greece’. Using CDSs to destabilise a government was ‘counter-productive’, he said. Unfortunately, it is legal.”
Munchau esordisce con un errore concettuale: confonde i currency swap posti in essere dal governo greco con Goldman Sachs per abbellire il bilancio con i Credit Default Swap: due tipologie di strumenti derivati completamente differenti. L’idea che i CDS debbano essere dichiarati illegali semplicemente sulla base del fatto che i governi dell’eurozona siano sotto attacco speculativo, oltre che da dimostrare, è un evidente non sequitur. Come nel caso delle vendite allo scoperto, anche le argomentazioni successive prendono una piega retorica.
“A naked CDS purchase means that you take out insurance on bonds without actually owning them. It is a purely speculative gamble. There is not one social or economic benefit. Even hardened speculators agree on this point. Especially because naked CDSs constitute a large part of all CDS transactions, the case for banning them is about as a strong as that for banning bank robberies.”
E’ da notare il climax finale con cui I Naked CDS, che rimangono pur sempre un atto bilaterale libero e volontario tra due soggetti, vengono paragonati a delle rapine in banca. La argomentazione principale del bando dei Naked CDS poggerebbe sulla mancanza di benefici sociali ed economici e sulla loro natura intrinsecamente speculativa. Premesso che valutare la liceità di un comportamento sulla base dei suoi vantaggi economici e sociali, giudicati con l’occhio di Herr Wolfgang o di chiunque altro, porta inevitabilmente su di un terreno pericoloso, è d’uopo sottolineare che nel complesso dell’articolo la disamina dei Credit Default Swap risulta piuttosto grossolana. In particolare Munchau non si sofferma a descrivere i costi che un Naked CDS implica e si limita a presentarli come una sorta di giochetto win–win, ad opera dei soliti speculatori, destabilizzatori dei governi popolari. Il contraente che opera allo scoperto deve innanzitutto pagare un premio annuale calcolato in basis point sul nozionale, il che implica in caso di miglioramento della solvibilità dell’emittente, una perdita pura, semplice e consistente. In secondo luogo, il contraente, per poter incassare il nozionale in caso di default deve consegnarlo alla controparte entro tempi e modi prestabiliti e questo significa necessariamente procedere a riacquistare i titoli sul mercato secondario entro breve tempo dal default event. Ne consegue che l’unico guadagno “speculativo” possibile si verifica quando si prende posizione contro emittenti che beneficiano di un premio al rischio relativamente basso e che si rivelerà in seguito essere stato mal prezzato dagli operatori. In questo senso il mercato dei CDS, meglio se ancor più trasparente ed efficiente, ha una forte valenza informativa. Ancora Munchau:
“Economically, CDSs are insurance for the simple reason that they insure the buyer against the default of an underlying security. A universally accepted aspect of insurance regulation is that you can only insure what you actually own. Insurance is not meant as a gamble, but an instrument to allow the buyer to reduce incalculable risks. Not even the most libertarian extremist would accept that you could take out insurance on your neighbour’s house or the life of your boss.”
Il ragionamento è in buona sostanza il seguente: siccome I CDS sono nati come contratti dalle finalità assicurative è necessario regolarli come contratti assicurativi ed è quindi illegittimo valutare la questione in termini diversi. Il che è come dire: poiché il motore a scoppio nasce per essere collocato sulle imbarcazioni, ogni altro utilizzo dello stesso reso possibile dall’invenzione della frizione, è pericoloso e contro la natura del motore stesso. L’industria assicurativa opera nel senso descritto da Munchau (e nemmeno sempre) perché deve fronteggiare asimmetrie informative e disincentivare i contraenti a modificare i loro comportamenti in seguito alla stipula dei contratti di assicurazione. Ciò non implica che anche i CDS debbano essere considerati dei contratti tipicamente assicurativi e regolamentati come questi. Munchau, inoltre, non concepisce neanche l’idea che qualsiasi soggetto che abbia rilevanti interessi finanziari e economici (crediti, profitti da rimpatriare, etc.) possa decidere di fronteggiare il rischio-Paese in maniera atipica tramite Naked CDS.
In un mercato in cui Deutsche Bank, uno dei principali market maker dei titoli del Governo greco, afferma di non voler sottoscrivere ulteriori emissioni e dove i politici europei esercitano forti pressioni verso gli istituti nazionali affinché evitino il fallimento delle aste greche sul primario è difficile negare l’utilità dei CDS a mantenere la situazione più favorevole all’assunzione di rischi rilevanti (cfr. sempre sul Financial Times). Un divieto ope legis dei CDS naked finirebbe per rendere ancor più difficoltoso l’approvvigionamento dei fondi da parte di varie categorie di debitori a rischio.
In ogni caso, qui su IHC, attendiamo fiduciosi l’intervento di qualche notabile columnist del FT o del WSJ che ci illumini sulle conseguenze non intenzionali delle politiche fiscali e monetarie degli ultimi lustri.
Matteo Says
Ma è vero che AIG è dietro in qualche modo anche ai cds greci?
Mar 10th, 2010 at 9:55 am
Leonardo, IHC Says
Boh, l’ho sentito anche io
e se fosse?
Mar 10th, 2010 at 10:05 am
Matteo Says
A suo tempo i cds sui subprime non li prezzarono tanto bene. Oggi essendo di Obama, e considerando vere le voci che girano, in caso di default sarebbe quest’ultimo a dover aprire il portafoglio (e questo, fino a quando qualcuno non gli ruba la stampante (o finisce l’inchiostro), gli riesce piuttosto bene).
Mar 10th, 2010 at 10:27 am
Leonardo, IHC Says
Il che è un motivo in più per cui la Grecia non andrà in default, non credi?
Mar 10th, 2010 at 10:44 am
libertyfirst Says
Gran bel post.
Mar 10th, 2010 at 1:46 pm
silvano Says
Per un ulteriore approfondimento degli aspetti finanziari dei CDSs segnalo, di Mario Seminerio un ottimo intervento:
http://www.chicago-blog.it/2010/03/09/ma-la-colpa-non-e-dei-cds/
Ammetto di aver scartato la lettura di interventi di autori nostrani sull’argomento sulla base del pregiudizio che in questo paese ad alto tasso di socialismo reale non sarei riuscito a trovare in tempo utile su un hot topic niente di più che qualche traduzione sbiadita di argomenti proposti dalla stampa estera se non a patto di estenuanti ricerche in blog o siti semiclandestini.
Mar 10th, 2010 at 8:16 pm